2020年初疫情爆发以来，酒店行业无疑受到巨大冲击。但在二级市场，三大酒店龙头（锦江、华住、首旅）的股价不降反升，以锦江酒店为例，疫情爆发之后股价居然翻番了。今天我们就来分析，疫情冲击下三大酒店为什么还在涨，三大酒店在“后疫情时代”面试什么样的发展机遇？

　　锦江酒店起源于1951年挂牌成立的锦江饭店，曾用于上海市政府招待高级干部与外宾，2003年成立集团，旗下有锦江酒店、维也纳酒店、法国卢浮酒店、铂涛酒店等。

　　华住集团创始人季琦，他先后连续创办“携程”、“如家快捷酒店”，2005年再次创业创办汉庭酒店，现发展成持有汉庭、全季、禧玥等品牌的酒店集团。

　　首旅酒店1999年由北京首都旅游集团联合北京城乡贸易中心、清华同方、全聚德等发起设立，旗下品牌包括如家、和颐等。

　　连锁化是酒店行业的长期主线年八项规定出台以来，国内的酒店行业已进入存量竞争的成熟阶段。城镇固定资产投资额是观察酒店行业市场规模的核心指标，2014年城镇固定资产投资额增速从20%下降至2%，之后年增速均低于4%。

　　与之相对应的，是国内酒店业的连锁化率及龙头的市占率持续提升，连锁化率指的是通过直营或加盟的模式，在各地开业同品牌门店的酒店数占全国所有酒店数量的比例，2016年我国酒店连锁化率仅15.1%，到2021年已达到35%。

　　6-12个月，如果从新建物业开始，需要1-2年。当行业非常景气的时候，大量酒店进行了投资扩张，而在扩张装修的6-24个月里，之前在建的项目以及扩张较早的项目逐步投产，改变了商旅人士和酒店的供需关系，供过于求的情况下，酒店的客房单价和入住率下降，一些扩张比较激进或者收入预期过于乐观的酒店就会倒闭出清，而越大的酒店集团现金流和抗波动能力更强，更能在经济不景气时生存下来。

　　随着头部酒店规模越来越大，他们在品牌输出、日常采购成本、会员管理后台等方面形成了规模效应，在定价和服务端进一步挤压中小酒店的生存空间。一波波中小酒店出清，大型酒店集团开店越来越多，酒店行业的连锁化率也就越来越高。

　　疫情期间酒店股价不降反涨也是因为这个逻辑，疫情初期居民无法出行，导致酒店业收入骤减，酒店行业前期投入大，营业期间人工、数字后台等硬性支出高，中小酒店因收不抵支、现金流断裂快速倒闭，大量原酒店物业进入交易市场，在营的中小酒店经营者也寻求更稳定的获客和收入模式，进一步加快了头部酒店的连锁扩张，其中受益最多的就是三大龙头。

　　2019年-2021年，锦江酒店、华住、首旅如家在连锁酒店行业市占率分别从19.3%、11.87%、9.18%提升至22.11%、15.96%、10.07%，国内规模前十的酒店集团疫情期间在酒店行业的市占率合计增长了9.16%。

　　要扩张连锁店需要有强的品牌和稳定的资金，分别对应加盟模式和直营模式，现在酒店集团的大部分扩店都采用加盟模式。正如前文提到的，直营模式中，酒店集团可以享有全部收益，但需要承担全部扩店成本和后续运营支出，投入高，回收周期长。加盟模式中，酒店集团只收取加盟费，包括加盟前期一次性收取的品牌授权、加盟咨询、装饰设计服务以及工程顾问服务等费用，以及后续按年收取的管理、劳务派遣和后台费用。相应的，加盟商自负盈亏，只需缴纳少量加盟费就可使用龙头酒店的品牌和装修管理。从旅客端来看，同一品牌下，加盟模式开办的酒店和直营模式开办的酒店没有区别。

　　加盟商需要支出的成本类目看似增加了，但龙头酒店的品牌和管理解决了获客和经营效率的问题，总体看经营成本反而下降，获客效率也同步提升。现在酒店线上预定已经基本普及，国内主要有携程、去哪儿网等三方平台，与酒店集团自行研发的会员预定系统，比如锦江酒店App、华住会App、首旅如家App等。

　　携程等三方平台的服务费率高达10%-20%，且要想在驳杂的当地酒店中脱颖而出，还需要支付额外竞价排名的费用，获客成本高昂意昂3官网，而龙头酒店CRS（会员预定服务）服务费率较低，如家和莫泰品牌CRS服务收取房费的8%，汉庭除规定CRS服务费率为8%外，CRS收费总额还不可超过单店营收的3.5%。

　　一些研究认为酒店行业的品牌效应有关首夜效应，即从生物学角度看，人类在陌生环境第一次睡眠的入睡时间以及完成一个睡眠周期时间更长，睡眠质量下降，而相同品牌酒店的内部设施、环境相似，“首夜效应” 使得消费者，尤其是商务旅客，倾向于选择品牌酒店入睡。这也驱动了酒店龙头自有App在用户中的普及，截至2021年，华住会、锦江、首旅的会员数分别高达1.9亿、1.8亿、1.3亿，华住会70%以上会员订单来自自有App，较三方平台已经有较强竞争力。

　　从酒店集团端看，直营店平均净利率10%左右，加盟店平均净利率高达20%左右，且加盟前期投资少，酒店集团能更加快速扩张，除投资过大的超豪华品牌外，加盟是首选，

　　截至2021年，锦江、华住、首旅的加盟占比分别达91%、91%、87%，且仍在持续提升。连锁化率还有较大上升空间

　　73%、欧洲连锁化率42%，因我国商旅刚需住宿比例高于欧洲，且集团自有会员预定平台在三方平台形成绝对垄断前已形成一定规模，预计我国连锁化率天花板在50%-70%，仍有较大上升空间。

　　300以下、300-500、500-1000、1000元以上。商务差旅标准的提高是其中一大驱动力，现阶段一二线%的差旅标准在中高端酒店价格范围内。

　　消费升级带动旅游出行中对酒店品质要求的提高也是一大原因：根据麦肯锡 2019年发布的《中国消费者调查报告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从2010年的7.92%上升到 2018年的 48.90%，从下游的顾客需求端看，我国酒店行业的中高端升级条件已经日趋成熟。

　　70%人群收入达到中产及以上，中性预测下，2030年我国中高端酒店客房数相比 2021年还有68%的上升空间，对应年复合增长率5.9%。

　　从市场反应看，疫情期间除了加速中小酒店出清，龙头连锁化率提升的逻辑外，还有疫情缓解带动业绩修复的短期逻辑。参照非典的经验，疫情初期市场对疫情快速结束持相对乐观的态度，随着疫情战线的拉长，市场对疫情的认识逐渐修正，居民出行意愿及景区开放安排直接受防疫政策影响，在全球贸易环境下，市场不再预期疫情消失，业绩预期对防疫政策和疫情波动的变化快速反应，股价和疫情波动的关联性进一步增强。

　　2022年8月以来多地疫情反复，9月下旬以来疫情有所修复，叠加政策利好较多，使得景区和酒店板块的短期市场信心大涨，股价连续拔升。

　　从政策面看，受疫情影响较大的旅游目的地三亚、成都等地均发布了社会面清零、解除静态管理的通知，海南、山东、江西、河北、河南、湖北等多地也陆续宣布发放新一轮消费券，可用范围包括景区景点、酒店住宿、餐饮，从政策面推动了旅游供需两端的修复。

　　同时出入境游政策利好频现，包括香港入境政策改为“0+3”，近期我国国际航班数逐渐增加（但仍在极低水平）

　　国庆前一周，携程、去哪儿网等各大三方平台公开数据显示国庆居民出行热度较高，酒店航班预定紧俏，短暂推高了市场近期的预期，国庆前2天，交通部发布国庆长途旅客预定数据，酒店板块快速下跌，叠加国庆期间疫情反复，节后悲观情绪继续发酵后回调。

　　锦江酒店、华住、首旅酒店均在持续推进市占率的提升，包括连锁化与并购，三大酒店关于连锁规模提升的预期已基本反映在股价中，但三家关于连锁化扩张的战略方向与发展进程存在分化，降本增效下利润率的提升仍存在超预期的可能。

　　在连锁化的方向上，锦江酒店主要布局中高端酒店，在2020年和2021年，锦江酒店净增加酒店中90%以上为中高端酒店，2021年华住仅61%，首旅21%。锦江酒店本身中高端酒店占比就是三大龙头中最高，截至2021年中高端化酒店占总酒店数52%，预计随扩店投入，锦江酒店在中高端酒店中的市占率仍将持续提升。华住重点在于加强覆盖城市数量

　　，三四线快速下沉，中高端酒店同步扩张，2020年华住旗下酒店覆盖城市数865个，2021年达1062个，目标最终覆盖2200个城市。首旅酒店致力于优化营收结构，提高轻资产模式酒店的比例

　　，截至2021年直营客房数占比首旅（20.8%）华住（13.8%）锦江（10.8%），首旅酒店每年以扩店数100%左右的速度提高轻资产模式酒店的占比，2020年一季度至2022年一季度，首旅酒店轻资产模式酒店数占比从11%提升至30%，并在持续增长。其二，为提高酒店利润率，各酒店分别发力降低前期建设成本，提升运营期经营效率，以及优化资金成本。

　　数字化后台降低员工人房比、物料采购成本，会员系统降低OTA平台依赖度，提高用户粘性，优化定价和用户画像精准度。2014年华住孵化了打造行业基础设施的子公司盟广信息，开发了贯穿物料采购、收入管理、顾客入住、流程管理、客户关系、硬件维护的全流程数字化酒店经营管理系统。截至2021年底，华住旗下酒店的自有会员客源几乎始终保持 70%以上，直销渠道高达 85%。锦江酒店近年大规模并购下的主线在于打通内部几大酒店集团间的管理和后台，提高数据和管理效率。

　　锦江酒店和首旅酒店作为国企，资金来源以定增为主。在近几年市场化趋势下，参照万豪Reits+酒店的模式，即将自建的酒店出售给信托、银行等金融机构，再为业主提供酒店运营管理服务并收取管理费，有望进一步轻资产化。5未来展望：强者恒强，百店待兴

　　在连锁化和中高端化主线下，锦江酒店有更强更快的中高端扩张实力，华住集团有更优的数字化管理后台。多年以来，三大酒店均以符合甚至超计划的速度开店扩张，预计开店速度仍将持续。

　　中短期看来，后疫情时代的复苏预期仍将带动市场情绪的提振。长期看来，虽然连锁化逻辑下的市场预期已基本体现在股价和估值中，但各家酒店都各自有看点，仍有带动估值进一步提升的可能：锦江酒店旗下锦江系、维也纳系等的管理打通，Reits模式的普及推动；华住集团人房比的进一步提升、会员数与复购率的大幅提升；首旅酒店轻资产产品占比的快速提升。但在三大龙头的盈利能力还没有出现实质性边际改善的时候，还需要保持一定的谨慎。END《常识的力量》

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